招商宏观 | “中国式QE”的三支箭

财政货币与流动性小组

张静静    S1090522050003    首席

马瑞超   S1090522100002    组长

报告发布时间：2023年2月10日

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

经过二十年的发展，量化宽松已不是单纯扩表这么简单。凡是通过央行资产负债表变化（包括：规模与结构）来修复货币政策传导机制，进而实现经济目标的措施，都可以视为量化宽松（BIS）。面对疫情之后，传统货币政策工具传导效率降低的困局，量化宽松等非常规政策已被纳入政策考量。不同于以“扩表、购债、零利率”为特征的西方式QE，“中国式QE”将以央行资产结构的变化为主，着重体现“定向、协同、结构性”三个特征。这一举措不仅将对传统的政策工具形成替代，而且推动市场结构性行情的形成。同是量化宽松，但相比日本的原始创新，美国在次贷危机后开展的量化宽松政策，更加突出以央行资产结构的变化来为实体部门提供信贷支持，因此被伯南克称为“信贷宽松”（Credit Easing），这一创新将量化宽松政策升级到2.0时代。疫情之后，我国传统政策工具的执行效力明显减弱，为达成货币政策“精准有力”，“扩内需、稳经济”的既定目标，非常规政策工具已被纳入政策考量。其中，量化宽松因具有资产再平衡、财政扩张与信号激励等作用，或将成为央行的重要选择。不同于西方QE表现出的“扩表、购债、零利率”三大特征，“中国式QE”在开展的过程中，将以央行资产结构变化为主，着力体现 “定向、协同、结构性”等特征：第一箭：定向收购，央行资产收购将主要集中在房地产相关领域。当前，实体部门出现的资产负债表收缩主要体现在企业部门（尤其是房地产企业），美日经验表明，企业部门负债收缩对宏观经济运行影响更加严峻。对此，央行推出的资产负债表修复计划，率先以优质房企为主，定向特征明显。第二箭：协同发力，发挥公有制优势，探索中国特色的货币财政协同模式。不同于西方大规模购债，人行在购债支持财政发力方面较为克制。面对财政发力叠加财政约束的两难局面，包括央行在内的国有金融资本，将继续通过上缴利润等方式支持财政扩张，拓宽财源、稳定经济，而公有制则是探索新模式的制度基础。第三箭：结构性工具，该工具的创新与大规模使用将是“中国式QE”的主要形式。如同美联储在QE的过程中创立了大量新的政策工具，近年来央行尤为重视结构性政策工具的开发与使用，其资产负债表已经出现明显变化。从规模来看，结构性政策工具已成为央行“扩表”的主要来源，2022H2，结构性政策工具投放基础货币约万亿，占央行资产扩张规模的43%；从结构来看，结构性政策工具的占比迅速提升，由疫情前的12.7%升至15.5%；从实际效果来看，受益于 “低利率+风险分担”的特性，该工具重点支持领域的信贷增速显著高于贷款整体，表现出“信贷宽松”的政策性质。下一步，央行将在继续丰富信贷支持型工具的基础上，增加资产收购型工具的创新和使用。结论与启示：从政策面来看，结构性政策工具的进一步丰富和使用，将起到流动性投放的主力作用，具有“扩表”效应；而其本身具有的低利率特征，则对市场产生“定向降息”作用，全面降息的必要性降低，这在一定程度上将对常规政策工具产生替代。此外，由于“中国式QE”以央行资产结构的变化为主，伴随资产规模扩张的“大水漫灌”不会产生。从市场面来看，“中国式QE”有利于维持宽松的流动性环境，形成资产价格的有力支撑。对于权益市场而言，结构性政策工具的使用，预示今年将以结构性行情为主，市场再次探底可能性有限；对于固收而言，伴随“中国式QE”的低利率环境，有利于长端利率维持在3%以下的相对低位，牛市行情不会轻易退出。

正文

一、疫情之后，常规货币政策工具效力减弱

今年，货币政策的定调出现了显著变化。2010年以来，每年中央经济工作会议对货币政策的定调总离不开两个字“适度”（其中，2016与2017年的要求是“中性”，但含义不变），央行资产负债表年均增速从之前（2003-2009年）的24%降至5.1%，基础货币年均增速也从15.9%降至8.9%。今年，为扩大内需、提振经济，中央经济工作会议的定调出现罕见变化，从之前的“灵活适度”调整为“精准有力”，说明中央要求货币政策对经济的促进作用需加力提效。

疫情之后，常规货币政策工具执行效力明显减弱。尽管中央精神已经十分明确，但我们观察到疫情之后，常规政策工具的执行效力明显减弱。所谓常规货币政策工具，最为市场熟悉的莫过于“三板斧”：准备金率、贴现率与公开市场操作。下面，以降准降息为例，考察常规工具执行效力的衰弱迹象：

降准方面，疫情之前，银行（尤其是中小银行）流动性约束的缓解，通常伴随信贷增速的明显回升。例如：2018年，央行累计调降中小银行法定准备金率2.5pct，促进中小银行贷款增速从16.9%升至18.5%，一举扭转了连续下行趋势。但疫情之后，中小银行准备金率虽累计下调了3pct，幅度超过2018年，但中小银行贷款增速仍持续下滑，2022年末甚至创下了10.5%的历史新低，表明降准对信贷投放的促进作用明显减弱。

降息方面，由于房地产业具有“高负债”特性，疫情之前房地产信贷投放对利率变动较为敏感。疫情之后，尽管央行连续调降MLF利率，并引导LPR与房贷利率明显下行，但房地产信贷增速却一路下滑。数据显示：2022年，首套房贷利率累计降幅达1.4个百分点，接近2015年，但房地产贷款增速却滑至1.9%的历史低位。今年年初，央行启动首套房贷利率动态调整机制，多个二线城市房贷利率已经“破4”，但30大中城市商品房成交面积仍在走弱。

为什么会出现政策失灵的现象？盈利预期转弱是主要原因。根据明斯基的理论，盈利预期转弱将直接导致负债增速的下滑，甚至出现主动“去杠杆”现象。这在数据层面可得到证实：央行调查问卷显示，四季度居民未来收入预期指数与企业盈利指数均滑至历史低位，表明实体部门的盈利预期已降至“冰点”。与此同时，房地产贷款需求与制造业贷款需求也降至历史低位，表明盈利“弱预期”导致负债需求不振。此外，出于经济下行期间防风险等考虑，银行授信也一度谨慎，存在对不同类型房地产企业差别化信贷审批的情况。多重因素影响下，常规货币政策的传导效力明显“打折”，宽松政策面临“推绳子”的难题。

上述情形容易联想起“流动性陷阱”。根据凯恩斯的定义，流动性陷阱是指在利率降至一定水平后，人们都偏好持有现金，而不是其它金融资产，此时货币需求弹性将变得无限大，央行无论如何调整货币政策，都不会对投资、消费需求产生影响。当前种种迹象表明，国内有些领域已表现出“流动性陷阱”的早期特征：

一方面，居民资产配置行为发生重要变化。2022年，居民储蓄意愿迅速升高，截至年末，62%的受调查民众倾向于更多储蓄，创下历史峰值。与此同时，倾向于更多投资的人数占比则滑至15.5%，二者间的差距快速拉大；另一方面，居民储蓄存款持续积累，理财等其它类型金融资产快速减少，超额储蓄成为市场热议的话题。

二、全面认识量化宽松：QE不只是“扩表”这么简单

既然常规政策工具执行效力明显减弱，为了实现“精准有力”的目标，央行势必考虑引入新的非常规政策工具。从国别经验来看，西方探索创新的非常规政策工具主要有：负利率政策、前瞻性指引，以及量化宽松。

其中，负利率政策是指央行将商业银行在央行的存款利率调降为负值。我国超额准备金率长期呈下行趋势，疫情之后，央行于2020年4月将其下调至0.35%（前值0.72%），接近于0。前瞻性指引则是央行通过与公众沟通未来货币政策走势，来向市场传递调控信号、引导市场预期。央行近年来一致重视预期引导，2021年二季度《货币政策执行报告》开辟专栏《货币政策预期管理取得明显成效》，详细介绍其在预期管理方面的具体做法，具有前瞻性指引的性质。因此，虽然上述措施体现出非常规货币政策工具的一些特征，但尚未达到西方的程度，总体仍属于常规政策工具的范畴，关键是看量化宽松。

众所周知，量化宽松政策是由日本央行创立，并在次贷危机后“发扬光大”的一类非常规政策工具。在很多人心目中，该工具与“扩表”、“购债”与“零利率”等特征画等号。但这样的理解仅停留在表象，量化宽松具有更加丰富的政策含义。

前美联储主席、量化宽松政策工具拥护者—本·伯南克认为，“狭义的量化宽松政策，重点是扩张央行负债端；但美联储开展的量化宽松，侧重于央行持有的贷款和证券组合，以及这种资产构成如何影响家庭和企业的信贷条件。”由此可见，经历了日本的前期探索，QE政策进行了升级进化，次贷危机后联储推行的QE，对其资产负债表两端、规模和结构两方面，均产生了显著影响：

从联储资产负债表的负债端来看，QE前后负债端规模迅速扩张，三轮QE期间，联储负债规模从9000余亿，迅速扩张到2.2万亿（2014年末）。但从结构来看，仅“流通中的现金”与“存款”两项负债占比发生显著变化。因此，量宽=扩表的结论仅在负债端成立。

但从资产端来看，QE不仅意味着资产规模的增多，而且资产结构也出现显著变化：1）原有科目中的国债规模迅速增多，正回购和央行流动性互换等科目占比有所减少；2）新增科目—抵押贷款支持债券（MBS）、联邦机构债券与贷款，三项占比迅速提升。其中，MBS占比一度接近50%。由此可见，完整的量化宽松政策，应包括规模扩张和结构变化两个方面。

资产端科目的变化，与QE过程中推出的创新工具有关。联储在QE过程中创新的工具可分为三类：第一类工具主要是向一级交易商注入短期流动性，行使最后贷款人职责，防止流动性危机，具体包括：短期招标工具、一级交易所信贷工具与定期证券借贷工具；第二类工具则是突破联储不能直接向家庭和企业放贷的限制，直接向信贷市场的借款人和投资者提供流动性、补充资本，防止其资产负债表萎缩，体现为资产端“贷款”科目的占比增加；第三类主要是向房地美、房利美等机构购买中长期证券，体现为资产端“联邦机构债权”等科目占比的提升。

在伯南克看来，正是通过提供资本和流动性相结合的方式，美国量化宽松政策才有效地支持实体部门资产负债表规模，在急剧去杠杆化和规避风险的时期，其显得尤为珍贵。因此，伯南克将美国的量化宽松称为“信贷宽松”（Credit Easing）。日本央行也将原有的量化宽松政策升级为量化质化宽松（即：QQE）。

三、看懂“中国式QE”的三支箭：定向、协同、结构化

不同于西方量化宽松的典型特征（扩表、购债、零利率），预计“中国式”QE在开展的过程中，将主要体现出定向、协同、结构化三个特征。

第一箭：定向收购，央行资产收购，将主要集中在房地产相关领域

在实施量化宽松政策的过程中，央行通过资产购置，改善实体部门资产负债表，提升其支出意愿，促进经济走出“资产负债表衰退”的负反馈循环。不同于西方实施的全面资产购置计划，“中国式QE”将主要在房地产相关领域展开。

居民部门尚未出现全面“缩表”迹象。尽管近期市场高度关注居民提前还贷的现象，数据显示2022Q4个人购房贷款余额较上季减少1100亿元，居民部门似乎在“缩表”，但实际情况或许并非如此。数据显示：截至2022年末，居民贷款余额约75万亿，同比增长5.4%，较上季增长0.56%。其中，居民经营贷和消费贷（剔除购房贷款以外）分别同比增长16.5%与4.1%，考虑部分经营贷以购房贷款的形式，进行置换或新进楼市的可能，各项贷款余额的变化更能体现居民负债的整体状况。

企业部门（尤其是房地产企业）形势不容乐观。三项证据表明，企业（尤其是房地产企业）资产负债表可能已经受损：

1）疫情反复之下，居民购房意愿减弱，房企收入来源受限；

2）房地产行业“高负债”特征明显，利息负担加重；

3）“三道红线”约束下，房地产企业融资遇阻，债务风险加速释放。数据显示：2022年，房企债务风险呈加速蔓延的势态，新增41家房企出险，数量较2021年增加2.4倍，其中不乏融创中国、绿地环球等销售金额千亿级别的大型房企。据此预计，多数房地产企业可能存在的资产负债表衰退风险。综合考虑房地产企业在产业链与资金链上的比重，房地产相关企业均存在的“缩表”的可能。

相比居民部门，企业部门“缩表”对经济运行的影响更加明显。对比美、日两国可以发现，同样经历了房地产泡沫破灭，也都经历了实体部门资产负债表衰退，日本陷入了“失去的20年”，美国却快速复苏。原因在于，两国资产负债表衰退的部门有所不同。

从“去杠杆”的角度来看，美国居民部门与日本企业部门“去杠杆”形势明显，预示美国居民与日本企业可能经历了资产负债表的衰退。

结合宏观经济运行可以看到，尽管美国居民部门经历了长期、显著的“去杠杆”过程，但美日两国最终消费支出趋势性差异并不大。相比之下，美日两国设备投资分化明显，体现出日本企业“去杠杆”对企业投资的负面影响。可见，企业部门资产负债表衰退对经济的危害更加明显。

基于这一发现，房地产企业资产负债表受损已引起政策关注。今年1月，央行在多个场合释放修复优质房企资产负债表的明确信号。譬如：年初，郭树清书记表示：“以保交楼为切入点，以改善优质头部房企资产负债表为重点，促进房地产业平稳健康发展”，在随后召开的银行信贷工作座谈会上，央行进一步提出“开展‘资产激活’、‘负债接续’、‘权益补充’、‘预期提升’四项行动，综合施策改善优质房企经营性和融资性现金流，引导优质房企资产负债表回归安全区间”。

由此可见，人民银行将资产购置作为新的工具手段，将率先修复企业部门（尤其是房地产相关企业）的资产负债表，说明“中国式QE”将具有的定向特征。如是，我们将观察到央行资产组合的变化，尽管“扩表”规模可能不及西方，但对房地产行业却能起到有力支撑。

第二箭：协同发力，发挥公有制优势，探索中国特色的货币财政协同模式

在西方量化宽松的过程中，央行配合财政发债，弥补赤字、扩张财力的现象屡见不鲜，其背后反映的是货币、财政两项宏观政策工具的协同。实际上，自“大萧条”爆发后，货币财政协同就成为政府应对危机的基本思路，具体形式主要经历了三个阶段：

1）1930-1970，凯恩斯主义下的财政政策为主导，央行由于缺乏独立性，配合财政扩张，帮助实现充分就业；2）1970年的“滞胀”，使得凯恩斯主义受到挑战，政府干预减少，财政政策作用下降，与此同时，央行独立性大幅提升，通胀目标制开始盛行；3）次贷危机之后，美国开始奉行现代货币政策理论，财政的重要性再次提升，货币财政协同进入新的阶段。

历史上，我国进行了货币财政协同的创新和探索。改革开放之前，财政与央行合署办公，宏观政策以财政为主；改革开放之后，央行与财政分离被作为社会主义市场经济的改革内容。但由于财政与金融之间的防火墙尚未完全筑牢，财政赤字货币化的现象仍然普遍，并出现了1984年、1988年和1993年三次严重通货膨胀。直到1995年《中国人民银行法》的出台，才从法律上建立起央行不得向财政“透支”的制度防火墙。

但基于经济转轨阶段的特殊性，央行至今仍承担不少“准财政”职能，主要包括：消化金融机构的不良资产、补贴贷款、贷款担保、优惠再贴现、金融机构救助以及汇率担保等。对于市场主体而言，这些金融活动等同于征税或补贴，类似于“准财政”。2022年，为完成“稳增长”目标，央行指导政策性银行投放政策性开发性金融工具资金7399亿元，以及8000亿新增信贷额度，重点支持和带动了基础设施建设，实现了企业中长期贷款增速的企稳回升，这些措施也同样体现“准财政”的性质。

央行“准财政”功能的发挥，主要对央行资产负债表结构产生影响。以特别国债为例，为了剥离国有银行的不良资产，提高其风险处置能力，1994年财政发行了2700亿特别国债，充实国有银行资本金，央行以降准配合；2007年，为设立中投公司，财政部定向发行了1.15万亿特别国债，央行用外汇占款配合。受此影响，央行资产端“对中央政府债权”一项迅猛增长，占比一度达到10%。在此过程中，由于央行资产负债表以结构变化为主，基础货币并未显著增多。

正如我们在上篇报告《“中国式QE”的表与里》中的观点，财政将在“扩内需”的过程中发挥主要作用，如何突破财政收支紧平衡约束，就成为决定财政发力效果的关键。不同于西方央行大规模的政府购债，人民银行在购债方面更加克制，并倾向于运用资产负债表结构调整的方式来实现既定目标，总资产规模没有剧烈变化。为了应对今年的复杂局面，新的措施和方案或将产生。

基于公有制的金融向财政“输血”，是我国货币财政协同的独特安排。疫情以来，财政非税收入呈快速增长态势，金融等国有资本对财政发力起到支撑作用。2022年，国有金融机构上缴利润1.65万亿（其中，央行上缴结存利润1.13万亿），有效的补充了财政财力，支持财政在赤字率未大幅攀升的条件下保持宽松。这类做法的政策基础是2018年出台的《关于完善国有金融资本管理的指导意见》。该意见明确了国有金融资本出资人为财政部门，赋予财政部门“集中统一履行国有金融资本出资”与“享有收益”两项职权。此后，发展壮大国有金融资本、完善加强国有金融资本管理体系，就成为货币财政协同的重要思路。预计，今年上述措施仍将延续，具体措施可关注“两会”。

第三箭：结构性工具，该工具的创新与大规模使用将是“中国式QE”的表现形式

近年来，央行加强了结构性政策工具的创新与使用，引发市场关注。但实际上，结构性政策工具自创立至今，已经历了三个发展阶段：

1）上世纪九十年代至2013年，结构性政策工具以再贷款与再贴现为主，重点支持小、农、贫等社会薄弱领域，在抵押补充贷款（即：PSL）创立之前，其投放基础货币约2000亿元，占央行总资产不足1%；

2）2014—2020年，央行为支持国家开发银行对“棚户区改造”重点项目的信贷支持力度，创立PSL工具，资产占比一度达到10%，成为投放基础货币最重要的政策工具；

3）2020年后，结构性品种快速丰富、作用机制愈发完善，突出“总量+结构”双重功能，对重点领域和薄弱环节进行定向支持。截至2022年末，结构性政策工具总量达6.4万亿，占总资产的15.5%。

疫情以来，结构性政策工具产生了量化宽松影响：

从规模来看，截至2022年末，央行资产负债表较疫情前（2019年）扩张12.3%，反映央行货币政策工具投放情况的“对其他存款性公司债权”一项，较疫情前增长21%，其中结构性政策工具的贡献率接近60%，说明结构性政策工具的创新和使用，起到了促进央行“扩表”的作用。

从结构来看，疫情前后央行资产结构发生显著变化。其中，外汇占款比重下降5个百分点，而“对其他存款性公司债权”与“其它资产”两项占比分别提高2、3个百分点。在“对其它存款性公司债权”中，MLF等常规工具占比变化不大，结构性政策工具占比明显提升。

从实际作用上来，在结构性政策工具的激励下，普惠、绿色、科创等重点领域信贷增速远超各项贷款总体。截至2022年末，普惠金融贷款与绿色贷款增速分别为21.2%、38.5%，而同期的金融机构各项贷款增速仅11.1%。之所以会产生显著作用，这与结构性政策工具“低利率+风险分担”的独特优势分不开。

对于大多数结构性工具而言，1.75%的低利率，相比常规政策工具（如：MLF）具有明显的价格优势，上年末推出的设备更新再贷款利率甚至降至为0，表现出“零利率”的特征；另一方面，该工具对符合条件的贷款本金，给予60%以上的资金支持，支农支小，PSL、交通物流再贷款等工具的支持力度达到100%，很大程度上分担了银行信用违约风险，体现出伯南克所说的“信贷宽松”政策性质。

据央行披露，为支持房地产市场平稳运行，央行正研究设立住房租赁贷款支持计划与资产管理公司专项再贷款两项新的结构性工具。国际经验表明，结构性政策工具可快速剥离私人部门资产负债表中的风险资产，改善私人部门资产负债状况和外部融资条件。据此预测，结构性政策工具今年将在继续丰富信贷支持型工具的基础上，增加资产收购型工具的创新和使用，而这将成为“中国式QE”的表现形式和重要特征。

四、结论与启示

经历了二十年发展，量化宽松已不是央行扩表这么简单。根据BIS的观点，凡是通过央行资产负债表变化（包括：规模与结构），修复货币政策传导机制，从而实现稳定金融市场、促进经济复苏的措施，都可以视为量化宽松。相比日本，美国在次贷危机后执行的量化宽松政策，更加突出通过央行资产结构变化来对实体部门提供信贷支持，因此伯南克称其为“信贷宽松”（Credit Easing）。

基于此，本文认为“中国式QE”将主要体现：定向、协同、结构性三项特征。如是，则央行资产负债表在扩张的同时，结构上的变化将更加显著，这将为房地产等重点领域与薄弱环节提供定向的信贷支持。

影响方面，从政策面来看，结构性政策工具的进一步丰富和使用，将起到流动性投放的主力作用，具有“扩表”效应；而其本身具有的低利率特征，则将对市场产生“定向降息”作用，导致全面降息的必要性有所降低。此外，由于“中国式QE”以央行资产结构的变化为主，“大水漫灌”不会产生。

从市场面来看，“中国式QE”有利于维持宽松的流动性环境，形成资产价格的有力支撑。对于权益市场而言，年内主要以结构性行情为主，再次探底可能性有限；对于固收而言，伴随“中国式QE”的低利率环境，有利于长端利率维持在3%以下的相对低位，牛市行情不会轻易退出。

风险提示：

经济与通胀形势超预期，全球疫情超预期，政策理解不到位。

以上内容来自于2023年2月10日的《“中国式QE”的三支箭》报告，报告作者马瑞超，执业证号S1090522100002，详细内容请参考研究报告。

往期文章

20230204  海外市场开始修正预期——1月美国就业数据分析

20221202 加速出清有助经济重启——显微镜下的中国经济（2022年第33期）

20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220813 国内商品期货、现货价格相继回暖20220812 寻找社融新支点20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤？20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）

法律声明

特别提示

本公众号不是招商证券股份有限公司（下称＂招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。

本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

一般声明

本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。

本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。

本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。

本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。